ألبرتو غالو انتهى زمن التمويل الرخيص، وانفجرت فقاعة أسواق السندات، بعد أن خفتت موجة حماس البنوك المركزية لبرامج التيسير الكمي، متجاوبة مع تطلعات الحركات الشعبوية. وسوف يكون عام 2017 أشد سوءاً على المستثمرين في السندات، ثم تنتقل ترددات صدمة ما بعد الانفجار إلى أصناف الأصول الأخرى. ومنذ الأزمة المالية العالمية، ركز المستثمرون نشاطهم على السندات، بهدف تحقيق المكاسب من رأس المال، واستهدفوا الأسهم طمعاً في عائداتها، واضعين كل ثقتهم بسياسات البنوك المركزية غير العادية. واليوم سحبت البنوك المركزية يدها من الموضوع. فقد بدل البنك المركزي الياباني وكذلك الأوروبي خلال الصيف الماضي عبارات الحماس مثل بذل كل ما يلزم، إلى عبارات أقل بريقاً مثل ما زاد عن حده انقلب إلى ضده. وبات الهدف تعديل زخم السياسة النقدية، وتضييق هوامش العائد، وتحويل آليات التحفيز إلى الاقتصاد مباشرة، مبتعدة عن برامج شراء الأصول مباشرة. والبنوك لا شك محقة في هذا التحول. فالتوازن الذي خلقته برامج التيسير الكمي غير قابل للاستمرار. فالتحفيز النقدي بلا سياسة مالية شجع على توجيه الأموال باتجاه شركات وبنوك قزمة، لم تكن بدونه لتستغني عن عمليات إعادة هيكلة جذرية، وأوجد فقاعات أصول في فئات الأسهم الممتازة، وفي أسواق العقارات والمعادن الثمينة، ووسع الفجوة الواسعة أصلاً بين من يملكون ومن لا يملكون. وفي مثل هذه الظروف لن يجد المستثمرون ملاذاً إلا في جهتين. وحتى في حال بقاء نهاية برامج التيسير الكمي مجهولة، فإن استمرار تفاقم مشكلة التفاوت الطبقي توفر تربة خصبة للحركات الشعبوية الغاضبة. وقد تقود نتائج الاستفتاء البريطاني والإيطالي وفوز ترامب إلى مزيد من العجز عن تنفيذ الإصلاحات الاقتصادية المطلوبة، وإلى تعزيز إجراءات الحماية والمصلحة الوطنية والتعرفة الجمركية ومنع الهجرة. وتلحق عملية تقييد السياسة النقدية الضرر بالسندات، دافعة العائد عليها صعوداً، كما ترفع معدلات التضخم. وقد ارتفعت التوقعات الخاصة بمعدلات التضخم الخاصة بالسنوات العشر المقبلة إلى 2.3% في الولايات المتحدة، و3.5% في بريطانيا، و1.4% في منطقة اليورو، خلال الأشهر الستة الماضية. ولا شك أن الحمائية تضر بالسندات وبالنمو أيضاً. فإغلاق الباب في وجه المهاجرين وفرض التعرفة الجمركية يرفعان معدلات التضخم، دون أن يعالجا أياً من مشاكل القصور المزمن في الأداء الاقتصادي. وقد اتجه الاحتياطي الفيدرالي لتغيير تكتيكاته؛ استجابة لحماس القطاع المالي، وسعياً لتحقيق معدلات تضخم أعلى. وقد يصبح تحركه أسرع وتيرة، وسط احتدام الجدل السياسي بشأن ضبط السياسة النقدية. وفي منطقة اليورو، حيث بلغت أسعار الفائدة على السندات طريقاً مسدوداً، ولا تزال العائدات على بعضها تدور في النطاق السلبي، أصبح المستثمرون عرضة لمزيد من المخاطر، وذلك لثلاثة أسباب هي تشديد السياسة النقدية للبنك المركزي، وقوة الدولار الأمريكي الذي سينشط الصادرات ومعدلات التضخم العالمية. ومن المرجح أن ينشط أداء الاقتصاد الألماني، باعتباره الأشد حساسية تجاه تراجع قيمة اليورو، وتبدأ برلين في الضغط على البنك المركزي؛ لتخفيف سياسته النقدية. أما فرنسا وإيطاليا وهولندا فمرشحة لتصاعد حركات الاحتجاج الشعبي، تعكسها أصوات الناخبين. وهذا يسفر عن تراخي المستثمرين في التعامل مع السندات، وإلى الضغط على البنك المركزي الأوروبي؛ لتخفيف سياسته النقدية، وسط سيناريو نمو اقتصادي جيد، مقارنة مع سيناريو معدلات فروق ضعيفة في سندات الدول غير الرئيسية في الاتحاد الأوروبي، في حال فوز الحركات الشعبوية وضعف أداء الاقتصادات. أما الأسواق الناشئة فلن توفر الملاذ المنشود، خلافاً لما كان عليه الوضع خلال الأزمة المالية السابقة. ونعتقد أن احتياطيات الصين، إضافة إلى قدرتها على اقتراض المزيد، كافية فقط لامتصاص خسائر القروض البنكية، وإعادة هيكلة شركاتها الحكومية المتعثرة. وعلى أية حال يصبح خفض آخر في قيمة اليوان ضرورياً، وبالتالي سيجر معه عملات الأسواق الناشئة هبوطاً. وتبقى الإشارة إلى أن أكبر الخاسرين من انتهاء مرحلة التمويل الرخيص هم المستثمرون في السندات، الذين اشتروها فقط من أجل عائداتها؛ رهاناً على الفائدة السلبية، خاصة السندات الحكومية. أما الرابحون فأولئك الذين سارعوا إلى بيع السندات، بمجرد تراجع معدلات الفائدة، وتصاعد مخاوف التضخم.